冲刺“A+H”上市！三只松鼠加码营销投入，能否重振市场信心？

在零食行业存量竞争加剧、价格战与流量成本攀升的背景下，三只松鼠此次赴港IPO，若能(ruònéng)以食品安全为底线(dǐxiàn)，以竞争壁垒构建为核心战略，或可重塑资本市场对其长期价值的认知(rènzhī)。

5月26日，三只(sānzhǐ)松鼠（SZ:300783）发布公告称，公司根据相关规定已(yǐ)向中国证券会报送了本次赴港发行上市的备案申请材料并于近日获中国证监会(zhōngguózhèngjiānhuì)接收。此外，三只松鼠提到，公司本次发行上市尚需(shàngxū)取得香港证券及期货事务监察委员会、香港联交所和中国证监会等相关政府(zhèngfǔ)机关、监管机构、证券交易所的批准、核准或备案，该事项(shìxiàng)仍存在不确定性。

若此次(cǐcì)赴港(gǎng)上市申请能够顺利获批，被誉为“国民零食第一股”的三只松鼠，将成为国内首个实现“A+H”双上市的零食品牌。

图片来源于(láiyuányú)：wind

高端性价比成效初显，线下布局收缩(shōusuō)

而就在(zài)2024年，三只松鼠才刚刚成功扭转连续四年营收下滑态势，交出了一份亮眼的(de)成绩单。据其发布的2024年年报数据显示，三只松鼠全年(quánnián)实现营业收入106.22亿元，同比增长(zēngzhǎng)49.30%；归属于母公司股东的净利润达(dá)4.08亿元，同比增幅达85.51%。

财报指出，这一业绩增长主要归因于三只松鼠“高端性价比(xìngjiàbǐ)”战略的落地实施，以及(yǐjí)在供应链创新升级、组织架构优化(yōuhuà)和全渠道业务潜力挖掘等方面的协同推进。所谓“高端性价比”战略，实质上是通过价格(jiàgé)策略抢占市场份额，以价格优势换取(huànqǔ)销量增长。然而，这一模式能否支撑企业长期可持续发展，仍需进一步观察。

值得注意的是(shì)，三只松鼠线下渠道布局呈现收缩态势。根据其港股招股书披露，截至(zhì)2024年末(niánmò)，三只松鼠线下门店数量已从2020年的1043家锐减至333家。不过，尽管门店数量锐减，但其线下收入却同比增长48.62%，达到32.15亿元(yìyuán)，占营收的比例为30.27%。这在一定程度上反映出，三只松鼠在优化(yōuhuà)线下渠道、提升单店(dāndiàn)效益方面取得了(le)一定成效，但曾经雄心勃勃的万店计划，如今看来似乎已沦为泡影。

高额营销投入侵蚀(qīnshí)净利润空间

而三只松鼠业绩显著回升的(de)核心支撑点在于(zàiyú)线上业务的高效扩张。财报数据显示，三只松鼠全年线上营(shàngyíng)收达74.07亿元，占总营收比重69.73%。其中(qízhōng)，抖音系平台以21.88亿元营收、81.73%的同比增速，超越天猫系与京东系，成为线上渠道(qúdào)增长的核心引擎。

图片(túpiàn)来源于：三只松鼠2024年年报

在产品端，夏威夷(xiàwēiyí)果品类通过差异化定位与精准营销实现(shíxiàn)销量爆发，成为拉动业绩的重要单品。然而，该(gāi)品类的意外爆火是否具备可持续性，仍(réng)需结合供应链稳定性、消费者需求波动及市场竞争态势(tàishì)综合评估。若过度依赖单一品类，或面临品类生命周期缩短、同质化竞争加剧等风险。

随着流量(liúliàng)红利加速衰减及(jí)电商平台竞争格局的深度重构，三只松鼠销售费用呈现爆发式(bàofāshì)增长。2024年财报显示，三只松鼠全年销售费用达18.68亿元，同比激增50.92%，其中平台服务及推广费为(fèiwèi)12.24亿元，占比达65.52%。

图片(túpiàn)来源于：三只松鼠2024年年报

高额营销投入虽能短期维持营收(yíngshōu)规模，但会显著侵蚀净利润空间，这一矛盾在2025年开始凸显，根据其一季报数据，三只松鼠当季实现营收37.23亿元，同比增长2.13%，归母净利润却(què)同比大幅下滑(xiàhuá)22.46%至2.39亿元，呈现增收不增利的(de)尴尬局面。

值得注意(zhídezhùyì)的(de)是，三只松鼠一季度销售费用高达6.95亿元，占营收比重达18.67%，同比增幅达17.24%，但营收增速(zēngsù)却骤降至2%左右(zuǒyòu)，表明短视频、电商平台推广营销投入的边际效用或已呈递减态势。

此前，三只松鼠创始人章燎原曾提出2026年实现200亿元营收的战略(zhànlüè)目标，其中(qízhōng)线上、线下渠道各贡献(gòngxiàn)100亿元。然而，从当前行业格局与市场环境看，这一目标的达成仍(réng)面临多重不确定性。若此次赴港IPO顺利推进，募集资金或可为三只松鼠的供应链升级与渠道拓展提供关键支持，但(dàn)其资金投向(tóuxiàng)的合理性与战略有效性仍需审慎评估。

当前，量(liàng)贩零食品牌（如鸣鸣很忙、好想来）通过“低价+高周转”模式快速抢占市场份额，三只松鼠线下门店的(de)加盟扩张或面临激烈竞争。而在流量成本攀升与用户转化效率下降(xiàjiàng)的双重(shuāngchóng)压力下，单纯依赖高投入驱动增长的策略或已触及瓶颈。

三只松鼠通过增加(zēngjiā)短视频平台与传统电商的(de)广告投入，或可短期维持品牌曝光度，但若(ruò)缺乏产品创新与用户粘性提升，其广告投入的长期回报率或面临挑战。

重要股东频繁减持，食品安全投诉(tóusù)不断

而作为三只松鼠早期的两大投资人，IDG和今日资本(zīběn)自三只松鼠上市解禁后，就开启了频繁的减持(jiǎnchí)之路。根据(gēnjù)wind数据显示，IDG旗下基金NICE GROWTH LIMITED自2022年(nián)7月(yuè)到2024年12月，累计减持4177万股(wàngǔ)，最终持股比例降至(jiàngzhì)4.2%；今日资本旗下基金LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED自2022年11月至2024年7月，累计减持3759万股，最终持股比例跌破5%阈值(yùzhí)，退出重要股东行列。

两大机构投资者的持续减持，既反映(fǎnyìng)资本市场对三只松鼠短期业绩与长期战略的审慎态度，亦揭示零食行业存量(cúnliàng)竞争时代(shídài)下企业估值重塑的复杂性。若三只松鼠后续无法通过IPO资金有效突破增长(zēngzhǎng)瓶颈，其估值逻辑或面临重构。

而重要(zhòngyào)股东减持通常被视为对公司未来预期的负面信号，可能引发二级市场投资者情绪(qíngxù)波动与跟风抛售，加剧股价下行压力。截至2025年5月(yuè)26日，三只松鼠股价报收29.20元/股，较历史峰值87.65元/股下跌(xiàdiē)67%，市值缩水超230亿元。

此外，在2025年315前夕，三只松鼠还(hái)因面包发霉事件登上热搜(sōu)，暴露出其品控(kòng)体系与供应链管理的潜在风险。根据黑猫投诉平台数据显示，截至2025年5月26日，三只松鼠累计产生(chǎnshēng)2569件投诉，投诉的主要原因集中于商品腐烂变质，发霉有异物等问题。

图片来源于：黑猫投诉(tóusù)

在零食行业存量竞争加剧、价格战与流量成本攀升的(de)背景下，三只松鼠此次赴港IPO，若能以食品安全为底线，以竞争壁垒构建为核心战略，或可重塑资本市场对(duì)其长期价值(jiàzhí)的认知。